Urettferdig behandling av obligasjonseiere
I utfordrende tider vil kvaliteten på et selskaps corporate governance-prinsipper komme til syne, og selskapets styre og ledelse settes på stor prøve. Temaet er aktuelt her i Norge. Olje- og oljeserviceindustrien har de siste to årene operert i et vanskelig marked på grunn av fallende oljepriser. Selskapsverdiene i bransjen har falt kraftig. Noen selskaper har gått konkurs, og flere selskaper har vært nødt til å restrukturere balansen for å overleve. I forkant av disse prosessene, og især under forhandlingene, har det oppstått flere interessekonflikter mellom banker, obligasjonseiere og aksjonærer. I stor grad handler konfliktene om maktbalansen mellom de ulike kapitalformene: banklån, obligasjonslån og egenkapital. I noen tilfeller er det gjennomført tvilsomme transaksjoner av aktiva mellom selskap og store eiere rett før konkurs - med svært negative verdikonsekvenser for både minoritetsaksjonærer og obligasjonseiere. I andre tilfeller prøver aksjonærene på utilbørlig måte ta ut obligasjoner av kapitalstrukturen for å siden drive selskapet videre. Derfor mener jeg det er på tide å sette spørsmålstegn ved forretningsetikk, eierstyring og selskapsledelse i flere selskaper. Særlig bør vi vurdere om generelle corporate governance-prinsipper i større grad burde ta hensyn til usikrede obligasjonseieres interesser, særlig i utfordrende tider.
God corporate governance - hva er det?
I forskningen finner vi flere teorier om hva som er god corporate governance, eller eierstyring og selskapsledelse som det kalles på norsk. Et fellestrekk er at corporate governance i hovedsak handler om å fremme beslutninger og kontrollmekanismer som driver selskapet på en mest mulig effektiv måte, slik at det maksimerer verdiskapningen i selskapet. Tydelige corporate governance-prinsipper rydder unna interessekonflikter som kan motvirke verdiskapning. Det gjør det gjennom en klar rolledeling mellom aksjeeiere, styre og daglig ledelse. Typiske interessekonflikter i nedgangstider kan være at eiendeler blir solgt ut av selskapet før konkurs, eller at det gjøres verdioverføringer uten tilstrekkelig kompensasjon mellom nærstående parter. God foretaksstyring skal bidra til rettferdig risikojustert avkastning eller leveranse med selskapet for alle interessenter.
Forskning viser at det er en klar sammenheng mellom kvaliteten på et selskaps corporate governance-system og selskapsverdien. Velstyrte selskaper nyter høyere tillit i markedet, som igjen påvirker selskapets evne til å hente inn ny kapital. Jo høyere tillit investorer har til selskapet, desto lavere risikopremie må selskapet betale. Dette er velkjente mekanismer. Markedsfunksjon og selskapsverdier er beviselig høyere i land med lav korrupsjon, i land der rettsapparatet beskytter investorers rettigheter, og i land der selskaper utøver høy grad av innsyn og transparens - det vil si kontrollmekanismer som motvirker urettferdige verdioverføringer.
Obligasjonskapital istedenfor aksjekapital
Norske selskaper henter stadig mer kapital i obligasjonsmarkedet. Ved Oslo Børs er det blitt utstedt mer selskapsobligasjoner enn aksjer de siste 6 årene (fig.1). Lave renter reduserer kostnaden med å hente kapital i obligasjonsmarkedet, og derfor har selskaper i større grad finansiert virksomheten med obligasjonskapital heller enn egenkapital. Obligasjoner er et substitutt for egenkapital, og et virkemiddel for å unngå utvanning av eksisterende aksjer. Samtidig har lavrentemiljøet ført til at investorer som ønsker høyere avkastning, søker seg til obligasjonsmarkedet. Begge disse kreftene har ført til kraftig vekst i obligasjonsmarkedet. Denne utviklingen har sammenfalt med at bankene har redusert sine utlån til selskaper etter finanskrisen, dels på grunn av strengere regler for kapitaldekning, og dels et generelt ønske om å redusere risiko i sine utlånsporteføljer.
Figur 1 Aksje- og high yield-emisjoner, Norge(eksl. investment grade obligasjoner)
Kilde: Oslo Børs, Stamdata og Alfred Berg
En ny type obligasjonsinvestorer
Historisk var obligasjonsinvestorer i stor grad passive investorer. De typiske obligasjonsinvestorene var pensjonsfond eller forsikringsselskaper med lang investeringshorisont. Disse investerte i obligasjoner i store, solide selskaper for å matche fremtidige fordringer. Strategien deres var å holde obligasjonene til forfall. Bare hvis selskapet var i brudd med covenants, eller kom i mislighold, ble investorene mer aktive i kontakten med selskapet. Slikt skjer ikke så ofte i investment grade-selskaper.
Jakten på høyere rente de siste årene har resultert i en kraftig økning i antallet rentefond, og flere typer investorer har gått inn i obligasjonsmarkedet. Samtidig er det en større variasjon av obligasjonsutstedere i markedet. Det nordiske høyrentemarkedet har utviklet seg, og med det har også obligasjonsinvestorene endret atferd. Med fremveksten av nye typer fondsforvaltere og rentefond har børsomsetningen av obligasjoner økt, og generelt eier vanlige rentefond en større andel av den totale utestående obligasjonsstokken. Rentefondene stiller også med daglig likviditet, og in- og outflow leder til mer handel. Rente- og obligasjonsfond er, i motsetning til pensjonsfond og forsikringsselskaper, mer opptatt av kortsiktig avkastning. De handler obligasjoner mer som aksjer, med bakgrunn i prisutviklingen i enkelte obligasjoner. Derfor er de også mer opptatt av hvordan det går med selskapet i løpet av lånets levetid, og mindre opptatt av obligasjonens rente til forfall.
Foruten at andelen obligasjonskapital har økt relativt til andelen egenkapital i selskapene, vil obligasjonseierne også kreve mer informasjon og transparens, og er mer avhengig av selskapets styring. Den nye typen obligasjonsinvestorer er mer aktiv enn den gamle. Det kan være en krevende posisjon. Selv om obligasjonseiere er kreditorer, sitter de ikke like tett på ledelse og selskap som bankene. Ofte ender obligasjonseierne i et informasjonsvakuum mellom banker og aksjeeiere.
Mindre kontraktsrettslig beskyttelse
De siste årene er det også blitt utstedt flere obligasjoner med svake covenants, det vil si svakere beskyttelse mot dårlig utvikling i selskapet. I jakten på høyere rente har investorer gjort en trade-off mellom å beskytte nedsiderisikoen (for eksempel krav på minimum egenkapitalandel) mot høyere rente. Dermed er den kontraktsrettslige beskyttelsen svekket, og obligasjonsrisikoen blir mer lik aksjerisiko. Først når selskapet ikke klarer å gjøre opp for seg, har obligasjonseierne beskyttelse gjennom konkursloven. Da er selskapet allerede i store finansielle problemer. Obligasjonseierne kan selvfølgelig selge seg ut før dette skjer, men tilgangen på potensielle kjøpere kan da være begrenset. Gjerne er det spesielle fond, som er eksperter på mislighold, restruktureringer og konkurser, som kjøper obligasjoner i slike tilfeller. Denne gruppen obligasjonseiere pleier å være meget aktive i sin kontakt med selskapet.
Obligasjonseierne sitter ikke tett på styringen
Hovedformålet med corporate governance er å sørge for at styre og ledelse styrer selskapet i tråd med aksjeeiernes interesser på best mulig måte. Store, aktive eiere som er godt involvert i virksomheten, kan enkelt beskytte sine interesser. Investorer som har overlatt styringen til andre - en majoritetseiende familie, en stor eier, en ledergruppe eller et styre - vil derimot alltid være utsatt for risikoen for urettferdig godtgjørelse. Jo lenger unna en eier er fra foretaksstyringen, desto mindre beskyttet er eieren mot misbruk av interesser og dårlig styring. Derfor er det i corporate governance essensielt å beskytte minoritetseiere.
På samme måte som minoritetsaksjonærer sitter obligasjonseiere langt unna den daglige driften av selskapet. Flere utviklingstrekk de senere årene har gitt aksjekapital og obligasjonskapital flere fellestrekk, og dermed også sammenfallende interesser. Den store forskjellen er at aksjonærer har intet kontraktsfestet krav på kontantstrøm fra selskapet. Det har derimot obligasjonseiere. I motsetning til aksjonærene er kreditors krav beskyttet gjennom konkursloven og rettsapparatet. Selskapet er forpliktet til å betale de kontantstrømmer som er bestemt i obligasjonens låneavtale. Alle selskapets forretningsforbindelser har rett på en kontraktsfestet kontantstrøm (ansatte, leverandører, etc.), og er derfor beskyttet gjennom rettsapparatet. Aksjonærene er helt avhengig av at det gjenstår kontantstrøm når alle andre har fått sitt - residualen (gevinsten). Denne utsatte posisjonen gir aksjonærene størst behov for ansvarlig styring av selskapet.
Obligasjoner er lån med eller uten pant i selskapet, og stiller derfor sterkere i kapitalstrukturen enn egenkapital. Selskapets kredittkvalitet er avhengig av driftsrisiko og den finansielle risikoen i selskapet, mens selskapets kredittrisiko bestemmer renten det får betale til obligasjonseierne.
Figur 2 Prisen på eiendelene har falt til nivåer der egenkapitalen er tapt.
Obligasjoner blir konvertert til aksjer
Det siste året har prisene på aksjer, obligasjoner og banklån falt kraftig for olje- og oljeserviceselskaper på Oslo Børs. Selskapsverdiene speiler lave forventninger til bransjen. I flere restruktureringer det siste året har usikret obligasjonsgjeld blitt konvertert til aksjer eller til konvertible lån med aksjelignende egenskaper. Obligasjonseiere kan fort bli minoritetsaksjonærer eller majoritetsaksjonærer, avhengig av hvor ille det står til med selskapet. Når maktbalansen svinger fra aksjekapital til obligasjonskapital, burde også selskapenes corporate governance ta større hensyn til obligasjonseiernes interesser.
Motstridende interesser
I dårlige tider blir interessekonflikten mellom aksjonærer og kreditorer særlig synlig. Når et selskaps egenkapital står i fare for å gå tapt, veier hensynet til kreditorene tyngre enn til aksjonærene. Fortsatt drift på kreditors regning kan være både ansvarsbetingende og straffbart for styre og ledelse dersom selskapet senere blir underlagt konkursbehandling eller tvangsavvikling. Så lenge det er dekning i verdier i selskapet, vil kreditorer kunne vurdere avvikling av selskapet for å beskytte sine lån, eller de kan ønske tilførsel av ny egenkapital. Aksjonærene har på sin side insentiver for å prøve nye, risikofylte prosjekter for å vende utviklingen, kjøpe tilbake obligasjoner til kraftig underkurs, eller unnvike utvanning ved aksjeemisjon til en lav aksjekurs. For obligasjonseiere av usikret gjeld er det avgjørende at selskapet, i dårlige tider, ser på egen likviditet og sørger for en forsvarlig egenkapital, altså at selskapet oppfyller aksjeloven3-4.
De siste årene har vi sett en tendens til at selskaper venter lengst mulig før de tyr til restrukturering eller henter inn ny egenkapital, med risiko for at verdier for obligasjonseiere forringes. Særlig gjelder dette for familieeide selskaper eller selskaper med store enkelteiere. I restruktureringer prøver aksjonærene å unngå utvanning av sin eierandel, gjerne på bekostning av obligasjonseierne. I slike prosesser forsøker styret, som representanter for den gamle aksjekapitalen, å forsvare sine eierandeler til det siste - ofte uten å ta hensyn til obligasjonseiernes interesser. Ofte er taktikken å vente så lenge at obligasjonseiere blir nødt til å godta en forelagt løsning uten muligheter for å finne andre mer obligasjonsvennlige løsninger. Selv bankene har vist stor støtte til de gamle eierne i flere restruktureringer det siste året. Det kan være enkelt å forstå, men er likevel ikke rettferdig overfor obligasjonskapitalen. Når selskapets corporate governance-prinsipper settes på prøve, kommer ofte obligasjonseierne dårligst ut. Ettersom obligasjonseierne ikke lenger kan stole på at styret forhandler frem en balansert løsning, behøver obligasjonseierne i økende grad egne rådgivere i forhandlingene.
Under normale omstendigheter har aksjonærer og obligasjonseiere den samme interesse, altså økt selskapsverdi. Det er verdt å nevne at aksjonærer og kreditorer også kan ha motstridende interesser når selskapet går bra. En typisk situasjon er hvis selskapet får et tilbud om å bli kjøpt opp av et Private Equity-fond eller av selskaper som har til hensikt å gjøre en leveraged buyout (LBO) - et oppkjøp som i stor grad er gjeldsfinansiert. Ved en LBO vil den finansielle risikoen etter oppkjøpet stige så mye at kredittkvaliteten i selskapet synker. Resultatet er et kraftig prisfall for obligasjonene. Aksjonærene kan på sin side juble ettersom de vil bli tilbudt en oppkjøpspremie på aksjekursen. Etter en LBO blir obligasjonseierne igjen i selskapet (et svakere selskap med høyere kredittrisiko), mens de gamle aksjeeierne forlater selskapet (og behøver ikke lenger ta ansvar).
De norske corporate governance-kravene
I Norge er det i hovedsak selskaper med aksjer notert på regulerte markeder som etter regnskapsloven skal gjøre rede for sine prinsipper og praksis vedrørende eierstyring og selskapsledelse. NUES - Norsk utvalg for eierstyring og selskapsledelse - har utarbeidet 15 anbefalinger som selskapene kan følge eller forklare i årsberetningen. Anbefalingene dekker alt fra styrets arbeid og revisjon til krav på ansvarlig kapitalstruktur og utbytte. NUES krever at selskapet omtaler disse prinsippene i årsberetningen, men sier ingenting om hvordan prinsippene skal etterleves i praksis. Kanskje burde det vært mer fokus på oppfølgning og etterlevelse av prinsippene?
Obligasjonseieres interesser burde i større grad være implementert i corporate governance av to årsaker. For det første utgjør obligasjoner en større andel av selskapenes balanse nå enn tidligere. Obligasjonseiere er derfor meningsberettigete når det kommer til hvordan selskapene forvalter sine verdier. For det andre har obligasjoner og aksjer de siste årene fått flere like egenskaper, både når det gjelder handel, og hvor de befinner seg i kapitalstrukturen. Obligasjoner har en god del hybridegenskaper mellom aksjer og gjeld.
Styrer som passer på obligasjonseiernes behov og interesser
NUES skriver veldig tydelig i anbefaling 8 at styret skal ha en bred representasjon av aksjeeiere, og sammensettes slik at det kan ivareta aksjonærfellesskapets interesser og selskapets behov for kompetanse, kapasitet og mangfold. Det skal også handle uavhengig av særinteresser. Det betyr at det finnes liten plass for obligasjonseiere i styret under dagens definisjon. Likevel synes jeg at selskaper med et godt corporate governance-system, og med en høy andel obligasjoner i selskapsstrukturen, burde åpne opp for at obligasjonseiere blir representert i styret, enten selvstendig eller gjennom styrerepresentanter med kunnskap og kompetanse om obligasjonseieres interesser. Dette gjelder særlig i utfordrende tider, når selskapsverdien synker, eiendelene og aksjekapitalen krymper, og obligasjonseierne i større grad blir teoretiske aksjonærer.
Styrets sammensetning bør gjennomgås hyppigere i tøffe tider. Obligasjonseierne trenger et styre som tar hensyn til deres interesser ikke bare under, men også før restruktureringer. I restruktureringer der obligasjoner blir konvertert til aksjer eller andre instrumenter med aksjeegenskaper, burde det være en selvfølge at obligasjonseierne får representanter i styret. Det er likevel unødvendig å vente til egenkapitalen er tapt før større hensyn tas til obligasjonseierne. Hvis obligasjonseiernes interesser i større grad hadde vært hensyntatt, og selskapene generelt hadde vært mer opptatt av egenkapital og ansvarlig likviditet, kunne vi kanskje unngått noen av de restruktureringene vi har sett i det siste.
Ikke bare aksjonærer behøver informasjon
Det bør også være økt vekt på kontroll av interne transaksjoner i selskapet. For å øke graden av innsyn er det viktig med transparens og løpende dialog med obligasjonseiere. Generelt er behovet større fra private, små eller middelstore selskaper. Selskapet bør i økende grad ta hensyn til likebehandling av obligasjonseiere. Selskapets tilbakekjøp av obligasjoner kan bidra til forfordeling. Kanskje burde Oslo Børs også stille større krav til corporate governance-etterlevelse i selskaper med børsnoterte obligasjoner?
Obligasjoner er en viktig kilde til kapital, og øker mangfoldet av finansieringskilder. Det er i selskapenes interesse å ha et velfungerende obligasjonsmarked. Da er det viktig at man ivaretar obligasjonseiernes interesser. Risikopremien for å låne i obligasjonsmarkedet kan fort bli unødvendig stor hvis selskaper misbruker tilliten, og ikke har ansvarlige corporate governance-systemer.
Blix Søvik, Karina. Krav om forsvarlig egenkapital og styrets handleplikt ved tap av egenkapital etter asl.3-4 og 3-5. Det samfunnsvitenskapelige fakultet, Handelshøgskolen ved UiS, masteroppgave, 2011.
Çelik, S. G. DemirtaÅ og M. Isaksson, Corporate Bonds, Bondholders and Corporate Governance, OECD Corporate Governance Working Papers, No. 16/2015, OECD Publishing. http://dx.doi.org/10.1787/5js69lj4hvnw-en
Eckbo, B.E. Corporate governance - i et nøtteskall, Penger og Kreditt 2/2006.
Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse, NUES, www.nues.no, 30. oktober 2014.
Schwarcz, Steven L. Rethinking Corporate Governance for a Bondholder Financed, Systematically Risky World. William & Mary Law Review, Forthcoming; Duke Law School Public Law & Legal Theory Series No. 2016-22. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2741794, 7. april 2016
Forfatter: Maria Granlund
