Magma
05.02.2019
1 INNLEDNING
Innenfor verdirelevansforskningen ser man på statistiske sammenhenger mellom regnskapsinformasjon og markedsverdien av selskapers egenkapital. Verdirelevans er et mål på regnskapets nytteverdi sett fra et investorperspektiv (Beisland, 2012): Dess høyere verdirelevans, dess mer nyttig er regnskapsinformasjonen for verdsettelsesformål. Normalt har man kun informasjon om markedsverdien av selskaper når disse er børsnoterte.
Verdirelevansforskningen består derfor så å si utelukkende av studier av børsnoterte selskaper. I denne artikkelen utvides dette forskningsområdet ved at vi analyserer hvor verdirelevant regnskapsinformasjonen er ved oppkjøp av norske selskaper utenfor Oslo Børs.
Regnskapets hovedformål er felles for både børsnoterte og unoterte selskaper. Verdirelevans er knyttet til det som betegnes som regnskapets beslutningsformål: Regnskapet skal danne grunnlag for kvalifiserte beslutninger, og beslutningen om å kjøpe eller selge et selskap er utvilsomt av de viktigste. Regnskapet har også andre formål, som gjerne oppsummeres i kontrollformålet. Dette formålet handler om å bruke regnskapet som et verktøy for kontroll og forvaltning av selskapet (se Kvifte & Johnsen, 2008, for nærmere beskrivelse av regnskapets formål).
Oversiktsartikler som oppsummerer verdirelevansstudier har konkludert med at regnskapet generelt er verdirelevant ved verdsettelse av selskaper notert på børs (se eksempelvis Kothari, 2001), og dette gjelder også etter at International Financial Reporting Standards (IFRS) ble innført som det dominerende regnskapsspråket internasjonalt (Devalle mfl., 2010). Regnskapet er imidlertid ikke utformet slik at bare investorer på børs skal få investeringsrelevant informasjon; regnskapet skal gi relevant informasjon ved kjøp og salg av selskaper også utenfor børsen. Dette er en tematikk som i svært liten grad har blitt undersøkt (et unntak er Hand, 2005), og forskningsspørsmålet i denne artikkelen er derfor om regnskapsinformasjonen er verdirelevant ved oppkjøp av norske, unoterte selskaper. Vi har begrenset undersøkelsen til oppkjøp i perioden 2000-2017 der transaksjonsverdien er kjent, og vi endte opp med 308 oppkjøp (hentet fra databasen Zephyr).
Det er ikke selvsagt at regnskapsinformasjonen til unoterte selskaper er verdirelevant selv om børsnoterte selskapers regnskapstall har signifikant samvariasjon med deres aksjepriser. Når det gjelder regnskapsresultat, vil dette kunne være lite relatert til aksjeverdi for relativt sett unge selskaper. Det er ikke urimelig å anta at unoterte selskaper ofte er yngre enn børsnoterte, og unge selskapers «bunnlinje» har typisk en svak relasjon til deres fremtidige verdiskaping, som aksjeverdiene baseres på. Videre er unoterte selskaper typisk mindre enn de børsnoterte. Mindre selskaper har normalt mer varierende regnskapsresultater, og slik resultatvolatilitet kan gjøre relasjonen mellom regnskapsresultat og aksjeverdi svak. Det er dessuten slik at små og unge selskaper relativt sett ofte verdsettes nesten utelukkende basert på fremtidige vekstantakelser - det som Damodaran (2012) kaller «assets not yet in place». Dette vil kunne gjøre at dagens nettoverdi på selskapet i regnskapsmessige termer, nemlig bokført verdi av egenkapitalen, har lav statistisk relasjon til den virkelige nettoverdien målt ved aksjeprisen. Vi konkluderer dermed innledningsvis med at det er et uavklart forskningsspørsmål om regnskapsresultat og bokført verdi av egenkapitalen er verdirelevante størrelser for unoterte aksjer, selv om disse to nøkkelstørrelsene i regnskapet i tidligere forskning tydelig er verdirelevante for børsnoterte aksjer.
Våre empiriske analyser viser imidlertid at både bokført egenkapital og regnskapsresultat har en positiv relasjon til transaksjonsverdien ved kjøp av norske, unoterte selskaper. Dette anser vi å være det viktigste funnet i vår studie. Vi gjør imidlertid også en sammenlignende studie av verdirelevansen av regnskapsresultatet og den bokførte egenkapitalen. I standard verdirelevansregresjoner finner vi at bokført egenkapital forklarer mer av transaksjonsverdiene enn regnskapsresultat, men dette funnet endres dersom det korrigeres for negative regnskapsresultat i analysen; da øker verdirelevansen av regnskapsresultat, mens den reduseres for bokført egenkapital. Korrigeringen fører også til at regnskapsinformasjonen generelt blir mer verdirelevant. Totalt sett viser analysene tydelig at regnskapsinformasjonen er verdirelevant ved oppkjøp av norske, unoterte selskaper. Rent praktisk antyder våre funn dessuten at balansen blir relativt sett viktigere når regnskapsresultatet er dårlig.
Vi anser dette som et viktig bidrag til verdirelevansforskningen. Mens vi har drøyt 200 børsnoterte selskaper i Norge, har vi om lag 565 000 virksomheter totalt i landet.1 Målt i verdiskaping står de unoterte selskapene for langt mer av verdiskapingen i Norge enn de børsnoterte (Berzins & Bøhren, 2009). Det er utvilsomt ofte aktuelt å verdsette også de unoterte selskapene, og dette gjør etter vår mening verdirelevansen av deres regnskapsinformasjon til et viktig forskningsspørsmål. En naturlig oppfølging av vår studie vil være å undersøke om regnskapsinformasjonen til unoterte selskaper er mer eller mindre verdirelevant enn regnskapsinformasjonen til de børsnoterte. Denne problemstillingen drøftes kort mot slutten av artikkelen, men mer forskning behøves altså for å gi tydelige svar på dette spørsmålet.
2 HYPOTESEUTVIKLING
Ball & Brown (1968) regnes som de første til å studere statistiske relasjoner mellom kapitalmarkedet og
1 https://www.ssb.no/virksomheter-foretak-og-regnskap/statistikker/bedrift... regnskapsinformasjon (Kothari, 2001), og empirisk forskning på området blir generelt kalt for
capital market-based accounting research (Beisland, 2009). Selve begrepet verdirelevans ble i henhold til Barth og medforfattere (2001) først anvendt i studien til Amir og medforfattere (1993), som sammenlignet regnskapets verdirelevans ved bruk av amerikanske regnskapsstandarder og andre nasjonale regnskapsstandarder. Det finnes mange ulike definisjoner av verdirelevans som begrep. Basert på ulike forslag til definisjoner konkluderer Beisland (2009) med at verdirelevans kan anses som evnen finansiell regnskapsinformasjon har til å fange opp og/eller til å oppsummere informasjon som bestemmer selskapets verdi.
For å måle verdirelevans ser man på den statistiske sammenhengen mellom regnskapsmessig informasjon og markedsverdier på selskaper. Økte statistiske sammenhenger tilsier høyere verdirelevans og at investorer i større grad bruker regnskapsinformasjon ved verdivurdering av selskaper. Verdirelevansforskning anses som en viktig bidragsyter når regnskapsstandarder skal utarbeides (Barth mfl., 2001). Det underliggende formålet med verdirelevansstudier kan sies å være nettopp det å bidra til at regnskapet føres på en slik måte at det har (stor) nytteverdi når investorer og analytikere skal verdsette selskaper. Det teoretiske grunnlaget for verdirelevansforskning er en kombinasjon av verdsettelsesteori og regnskapsteori (Beaver, 2002). Grunnlaget for all verdsettelse av aksjer er dividendemodellen, der egenkapitalverdien er lik nåverdien av fremtidig dividende. Ohlson (1995) viser at dividendemodellen kan reformuleres slik at egenkapitalverdien av et selskap er en funksjon av bokført egenkapital og forventet fremtidig regnskapsresultat.
Med basis i Ohlsons reformulering av utbyttemodellen til det som gjerne omtales som superprofittmodellen, viser en lang rekke studier gjennomført over flere tiår at både bokført egenkapital og regnskapsresultat er statistisk signifikante forklaringsvariabler for markedsverdien på aksjer (Beisland, 2009). Dette bekreftes også av studier av norske børsnoterte selskaper, for eksempel King og Langli (1997) og Gjerde og medforfattere (2011). Der er imidlertid studier som antyder at bokført egenkapital har økt sin verdirelevans på bekostning av regnskapsresultatet (for eksempel Francis & Schipper, 1999). Selv om begge disse bunnlinjemålene fra regnskapet synes å opprettholde sin statistisk signifikante relasjon til markedsverdien på aksjer, antyder flere studier at den økte verdirelevansen av balanseregnskapet er forsterket under balansefokuset til IFRS (for eksempel Beisland & Knivsflå, 2015). Man kan også merke seg at balansen og resultatregnskapet kan ha ulike roller i verdsettelsesprosessen. Eksempelvis viser Barth og medforfattere (1998) at bokført egenkapital blir relativt sett mer verdirelevant når selskaper sliter økonomisk, fordi denne verdien ofte er relativt lik likvidasjonsverdien av selskaper som går konkurs.
Med basis i at et stort antall studier viser en signifikant statistisk sammenheng mellom aksjeverdier og både bokført verdi av egenkapital og regnskapsmessig resultat, er det grunn til å forvente at de samme regnskapsvariablene vil være verdirelevante også for ikke-børsnoterte selskaper. Forskningen på ikke-børsnoterte selskaper er imidlertid nærmest ikke-eksisterende, med Hand (2005) som et hederlig unntak. Hand (2005) undersøker sammenhengen mellom regnskapsinformasjon og markedsverdien av selskaper i det amerikanske venturekapitalmarkedet. Studien finner at regnskapsinformasjonen er verdirelevant for selskaper som ikke er på børs, til tross for at venturemarkedet er svært ulikt med tanke på likviditet, modenhet og transaksjonskostnader.
Et argument for at både bokført egenkapital og regnskapsresultat vil være verdirelevante størrelser for ikke-noterte aksjer, er den hyppige bruken av multipler slik som pris-til-resultat (P/E) og pris-til-bok (P/B) ved verdsettelsen av denne typen selskaper (Petersen mfl., 2017). Ved bruk av slike multipler har investorene a priori definert regns
Gå til medietVerdirelevansforskningen består derfor så å si utelukkende av studier av børsnoterte selskaper. I denne artikkelen utvides dette forskningsområdet ved at vi analyserer hvor verdirelevant regnskapsinformasjonen er ved oppkjøp av norske selskaper utenfor Oslo Børs.
Regnskapets hovedformål er felles for både børsnoterte og unoterte selskaper. Verdirelevans er knyttet til det som betegnes som regnskapets beslutningsformål: Regnskapet skal danne grunnlag for kvalifiserte beslutninger, og beslutningen om å kjøpe eller selge et selskap er utvilsomt av de viktigste. Regnskapet har også andre formål, som gjerne oppsummeres i kontrollformålet. Dette formålet handler om å bruke regnskapet som et verktøy for kontroll og forvaltning av selskapet (se Kvifte & Johnsen, 2008, for nærmere beskrivelse av regnskapets formål).
Oversiktsartikler som oppsummerer verdirelevansstudier har konkludert med at regnskapet generelt er verdirelevant ved verdsettelse av selskaper notert på børs (se eksempelvis Kothari, 2001), og dette gjelder også etter at International Financial Reporting Standards (IFRS) ble innført som det dominerende regnskapsspråket internasjonalt (Devalle mfl., 2010). Regnskapet er imidlertid ikke utformet slik at bare investorer på børs skal få investeringsrelevant informasjon; regnskapet skal gi relevant informasjon ved kjøp og salg av selskaper også utenfor børsen. Dette er en tematikk som i svært liten grad har blitt undersøkt (et unntak er Hand, 2005), og forskningsspørsmålet i denne artikkelen er derfor om regnskapsinformasjonen er verdirelevant ved oppkjøp av norske, unoterte selskaper. Vi har begrenset undersøkelsen til oppkjøp i perioden 2000-2017 der transaksjonsverdien er kjent, og vi endte opp med 308 oppkjøp (hentet fra databasen Zephyr).
Det er ikke selvsagt at regnskapsinformasjonen til unoterte selskaper er verdirelevant selv om børsnoterte selskapers regnskapstall har signifikant samvariasjon med deres aksjepriser. Når det gjelder regnskapsresultat, vil dette kunne være lite relatert til aksjeverdi for relativt sett unge selskaper. Det er ikke urimelig å anta at unoterte selskaper ofte er yngre enn børsnoterte, og unge selskapers «bunnlinje» har typisk en svak relasjon til deres fremtidige verdiskaping, som aksjeverdiene baseres på. Videre er unoterte selskaper typisk mindre enn de børsnoterte. Mindre selskaper har normalt mer varierende regnskapsresultater, og slik resultatvolatilitet kan gjøre relasjonen mellom regnskapsresultat og aksjeverdi svak. Det er dessuten slik at små og unge selskaper relativt sett ofte verdsettes nesten utelukkende basert på fremtidige vekstantakelser - det som Damodaran (2012) kaller «assets not yet in place». Dette vil kunne gjøre at dagens nettoverdi på selskapet i regnskapsmessige termer, nemlig bokført verdi av egenkapitalen, har lav statistisk relasjon til den virkelige nettoverdien målt ved aksjeprisen. Vi konkluderer dermed innledningsvis med at det er et uavklart forskningsspørsmål om regnskapsresultat og bokført verdi av egenkapitalen er verdirelevante størrelser for unoterte aksjer, selv om disse to nøkkelstørrelsene i regnskapet i tidligere forskning tydelig er verdirelevante for børsnoterte aksjer.
Våre empiriske analyser viser imidlertid at både bokført egenkapital og regnskapsresultat har en positiv relasjon til transaksjonsverdien ved kjøp av norske, unoterte selskaper. Dette anser vi å være det viktigste funnet i vår studie. Vi gjør imidlertid også en sammenlignende studie av verdirelevansen av regnskapsresultatet og den bokførte egenkapitalen. I standard verdirelevansregresjoner finner vi at bokført egenkapital forklarer mer av transaksjonsverdiene enn regnskapsresultat, men dette funnet endres dersom det korrigeres for negative regnskapsresultat i analysen; da øker verdirelevansen av regnskapsresultat, mens den reduseres for bokført egenkapital. Korrigeringen fører også til at regnskapsinformasjonen generelt blir mer verdirelevant. Totalt sett viser analysene tydelig at regnskapsinformasjonen er verdirelevant ved oppkjøp av norske, unoterte selskaper. Rent praktisk antyder våre funn dessuten at balansen blir relativt sett viktigere når regnskapsresultatet er dårlig.
Vi anser dette som et viktig bidrag til verdirelevansforskningen. Mens vi har drøyt 200 børsnoterte selskaper i Norge, har vi om lag 565 000 virksomheter totalt i landet.1 Målt i verdiskaping står de unoterte selskapene for langt mer av verdiskapingen i Norge enn de børsnoterte (Berzins & Bøhren, 2009). Det er utvilsomt ofte aktuelt å verdsette også de unoterte selskapene, og dette gjør etter vår mening verdirelevansen av deres regnskapsinformasjon til et viktig forskningsspørsmål. En naturlig oppfølging av vår studie vil være å undersøke om regnskapsinformasjonen til unoterte selskaper er mer eller mindre verdirelevant enn regnskapsinformasjonen til de børsnoterte. Denne problemstillingen drøftes kort mot slutten av artikkelen, men mer forskning behøves altså for å gi tydelige svar på dette spørsmålet.
2 HYPOTESEUTVIKLING
Ball & Brown (1968) regnes som de første til å studere statistiske relasjoner mellom kapitalmarkedet og
1 https://www.ssb.no/virksomheter-foretak-og-regnskap/statistikker/bedrift... regnskapsinformasjon (Kothari, 2001), og empirisk forskning på området blir generelt kalt for
capital market-based accounting research (Beisland, 2009). Selve begrepet verdirelevans ble i henhold til Barth og medforfattere (2001) først anvendt i studien til Amir og medforfattere (1993), som sammenlignet regnskapets verdirelevans ved bruk av amerikanske regnskapsstandarder og andre nasjonale regnskapsstandarder. Det finnes mange ulike definisjoner av verdirelevans som begrep. Basert på ulike forslag til definisjoner konkluderer Beisland (2009) med at verdirelevans kan anses som evnen finansiell regnskapsinformasjon har til å fange opp og/eller til å oppsummere informasjon som bestemmer selskapets verdi.
For å måle verdirelevans ser man på den statistiske sammenhengen mellom regnskapsmessig informasjon og markedsverdier på selskaper. Økte statistiske sammenhenger tilsier høyere verdirelevans og at investorer i større grad bruker regnskapsinformasjon ved verdivurdering av selskaper. Verdirelevansforskning anses som en viktig bidragsyter når regnskapsstandarder skal utarbeides (Barth mfl., 2001). Det underliggende formålet med verdirelevansstudier kan sies å være nettopp det å bidra til at regnskapet føres på en slik måte at det har (stor) nytteverdi når investorer og analytikere skal verdsette selskaper. Det teoretiske grunnlaget for verdirelevansforskning er en kombinasjon av verdsettelsesteori og regnskapsteori (Beaver, 2002). Grunnlaget for all verdsettelse av aksjer er dividendemodellen, der egenkapitalverdien er lik nåverdien av fremtidig dividende. Ohlson (1995) viser at dividendemodellen kan reformuleres slik at egenkapitalverdien av et selskap er en funksjon av bokført egenkapital og forventet fremtidig regnskapsresultat.
Med basis i Ohlsons reformulering av utbyttemodellen til det som gjerne omtales som superprofittmodellen, viser en lang rekke studier gjennomført over flere tiår at både bokført egenkapital og regnskapsresultat er statistisk signifikante forklaringsvariabler for markedsverdien på aksjer (Beisland, 2009). Dette bekreftes også av studier av norske børsnoterte selskaper, for eksempel King og Langli (1997) og Gjerde og medforfattere (2011). Der er imidlertid studier som antyder at bokført egenkapital har økt sin verdirelevans på bekostning av regnskapsresultatet (for eksempel Francis & Schipper, 1999). Selv om begge disse bunnlinjemålene fra regnskapet synes å opprettholde sin statistisk signifikante relasjon til markedsverdien på aksjer, antyder flere studier at den økte verdirelevansen av balanseregnskapet er forsterket under balansefokuset til IFRS (for eksempel Beisland & Knivsflå, 2015). Man kan også merke seg at balansen og resultatregnskapet kan ha ulike roller i verdsettelsesprosessen. Eksempelvis viser Barth og medforfattere (1998) at bokført egenkapital blir relativt sett mer verdirelevant når selskaper sliter økonomisk, fordi denne verdien ofte er relativt lik likvidasjonsverdien av selskaper som går konkurs.
Med basis i at et stort antall studier viser en signifikant statistisk sammenheng mellom aksjeverdier og både bokført verdi av egenkapital og regnskapsmessig resultat, er det grunn til å forvente at de samme regnskapsvariablene vil være verdirelevante også for ikke-børsnoterte selskaper. Forskningen på ikke-børsnoterte selskaper er imidlertid nærmest ikke-eksisterende, med Hand (2005) som et hederlig unntak. Hand (2005) undersøker sammenhengen mellom regnskapsinformasjon og markedsverdien av selskaper i det amerikanske venturekapitalmarkedet. Studien finner at regnskapsinformasjonen er verdirelevant for selskaper som ikke er på børs, til tross for at venturemarkedet er svært ulikt med tanke på likviditet, modenhet og transaksjonskostnader.
Et argument for at både bokført egenkapital og regnskapsresultat vil være verdirelevante størrelser for ikke-noterte aksjer, er den hyppige bruken av multipler slik som pris-til-resultat (P/E) og pris-til-bok (P/B) ved verdsettelsen av denne typen selskaper (Petersen mfl., 2017). Ved bruk av slike multipler har investorene a priori definert regns
